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发布时间：2021-04-08 16:32所属平台：学报论文发表咨询网浏览： 次
内容提要：本文在多元离散选择模型中引入真实状态依存和虚假状态依存，试图解释大部分新兴经济体长期采用爬行钉住汇率制度、波幅与管理浮动汇率制度以稳定名义汇率的事实。研究发现：(1)新兴经济体的汇率制度选择主要由状态依存决定，并且真实状态依存这一内
内容提要：本文在多元离散选择模型中引入真实状态依存和虚假状态依存，试图解释大部分新兴经济体长期采用爬行钉住汇率制度、波幅与管理浮动汇率制度以稳定名义汇率的事实。研究发现：(1)新兴经济体的汇率制度选择主要由状态依存决定，并且真实状态依存这一内在驱动因素是导致新兴经济体采用爬行钉住、波幅与管理浮动汇率制度的重要原因;(2)非状态依存所代表的外部决定因素对新兴经济体汇率制度选择的影响不显著也不稳健，这与经典汇率制度选择理论的预测不同;(3)具有稳定名义汇率功能的爬行钉住、波幅与管理浮动汇率制度并不必然具有危机倾向，相反在一定条件下具有较高可维持性和稳定经济的作用。中国2015年“8·11汇改”以来逐步增加人民币汇率稳定性的政策调整有内在合理性。最后，本文给出了有针对性的启示与政策含义。
关键词：汇率制度选择稳定汇率倾向真实状态依存虚假状态依存
一、引言
汇率制度选择是开放宏观经济学的经典问题，近期文献依然对该问题展开研究，但主要关注的是固定汇率和浮动汇率制度。部分研究认为固定汇率制度在一定条件下能更有效应对冲击，如Nakatani(2018)从理论上证明固定汇率制度能够减弱生产率冲击对经济的影响;Badarau&Sangaré(2019)在两国模型中证明货币联盟比自由浮动汇率制度能够更加有效地应对流动性陷阱;Liuetal.(2020)的经验研究发现高风险经济体更倾向于选择固定汇率制度。部分学者认为固定汇率制度存在不足并且自由浮动汇率制度更适用于发达经济体，如Zeev(2019)发现固定汇率制度使名义汇率不能充分贬值并导致产出波动变大。
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Rohit&Dash(2019)发现相比较于新兴经济体，发达经济体能更加有效利用自由浮动汇率制度使其免受其他经济体政策溢出效应的影响。中国学者的最新研究也对人民币汇率进行了深入分析，如彭红枫和祝小全(2019)发现，短期资本流动对汇率和利率有较为复杂的影响机制，并提出应合理管控短期资本流动对经济的冲击;曹伟等(2019)认为中国汇率传递效应存在非对称性和省际异质性;邓贵川和谢丹阳(2020)进一步发现支付时滞的存在会降低汇率传递并增加货币政策调控难度。自布雷顿森林体系解体以来，新兴经济体较少选择固定或浮动汇率，选择爬行钉住汇率制度、波幅与管理浮动汇率制度的新兴经济体不断增加，并且这两类汇率制度表现出较强持续性。1973年，25个新兴经济体有11个选择爬行钉住和波幅与管理浮动汇率制度，并逐步增加至2016年的20个(Ilzetzkietal.，2019)。
结果表明爬行钉住和波幅与管理浮动汇率制度在新兴经济体表现出较强持续性：第一，爬行钉 住和波幅与管理浮动汇率制度的持续期较长，分别为18年和21年，这显著高于自由落体、双重汇率和浮动汇率制度的持续期。第二，爬行钉住和波幅与管理浮动汇率制度有较高生存概率，爬行钉住汇率制度在持续期12年条件下的生存概率为4286%，波幅与管理浮动汇率制度在持续期12年条件下的生存概率为4000%，这显著高于固定和浮动汇率制度的生存概率。因此，以干预和稳定名义汇率为特征的爬行钉住、波幅与管理浮动汇率制度已成为新兴经济体的重要选择。现有研究也注意到新兴经济体的稳定汇率倾向，这些研究认为新兴经济体特殊的经济结构是导致其稳定名义汇率的重要原因。
Calvo&Mishkin(2003)指出新兴经济体的财政、金融与货币制度不完善，同时债务美元化和资本流动会导致其经济和金融体系具有脆弱性，Obstfeld(2004)进一步指出制度不完善使新兴经济体很难维持固定或浮动汇率。Devereuxetal.(2006)认为汇率传递效应较高时，稳定汇率就是在稳定实体经济和稳定通胀间做权衡。Staehr(2015)、Ghoshetal.(2016)在结构宏观模型中研究发现，对于货币错配较为严重、汇率传递效应较高和部门内要素流动性较低的经济体，忽视汇率波动不利于经济稳定。Ilzetzkietal.(2019)也指出，现有文献高估了后布雷顿森林体系时期从固定汇率转向浮动汇率的情况，有限灵活性的汇率制度(limitedflexibilityexchangerateregime)仍占主要比例。
上述研究对新兴经济体的稳定汇率倾向进行了深入分析，但对大部分新兴经济体选择爬行钉住汇率制度和波幅与管理浮动汇率制度的现象研究较少，尤其是对这两类汇率制度在新兴经济体表现出的高持续性关注不足，相应给出的经济解释也较为稀缺。离散选择模型是汇率制度选择相关经验研究中最常用计量模型，但这类研究对爬行钉住汇率制度、波幅与管理浮动汇率制度在新兴经济体表现出高持续性现象的计量刻画与识别仍不充分。
本文对1978—2016年利用离散选择模型研究汇率制度选择的21篇重要文献②进行总结并发现：第一，21篇研究中有8篇采用“二分法”，即将汇率制度分为固定、非固定或浮动、非浮动汇率制度，“二分法”没有明确将爬行钉住汇率制度或波幅与管理浮动汇率制度作为一大类汇率制度，而是将其归并入非固定或非浮动汇率制度进行研究。
第二，21篇研究中有13篇采用“三分法”，即将汇率制度分为固定、中间和浮动汇率制度，但这13篇文献中有7篇使用的是有序选择模型。该模型假定汇率制度分类的取值反映了经济体对汇率制度的某种偏好次序，这类预设偏好次序的有序选择模型也无法对新兴经济体汇率制度演进给予恰当解释。
第三，13篇采用“三分法”研究中有6篇研究使用多元离散选择模型，但有4篇使用了截面分析或面板混合回归，只有Hagen&Zhou(2007)和Berdievetal.(2012)在离散选择模型中识别了汇率制度演进过程中的状态依存特征，并试图解释汇率制度演进中出现的高持续性特征。导致文献中出现这一现象的原因是：离散选择模型作为非线性计量模型通常使用极大似然方法进行参数估计，如果将二元离散选择模型扩展至多元离散选择模型并同时引入状态依存特征，这会导致模型中的参数估计非常困难，甚至有可能不收敛。
与现有文献相比，本文边际贡献如下：第一，在研究新兴经济体汇率制度演进过程中将二元选择推进至四元选择模型。具体地，本文将汇率制度分为固定、爬行钉住、波幅与管理浮动和浮动汇率制度，经济体可以在上述四种汇率制度间做出选择，这对识别和解释新兴经济体汇率制度演进中所呈现的典型化事实具有重要意义。第二，推进了汇率制度演进中所特有虚假状态依存特征的识别方法。不同于Hagen&Zhou(2007)利用随机抽取(randomdraws)方法识别虚假状态依存，也不同于Berdievetal.(2012)利用组内均值差分方法识别固定效应，并进一步识别虚假状态依存，本文利用HaltonDraws这一具有更优样本覆盖性质和收敛性质的方法识别虚假状态依存。
第三，推进了汇率制度演进中所特有真实状态依存特征的识别方法并在参数估计中考虑边际效应的计算。Berdievetal.(2012)没有在离散选择模型中引入真实状态依存，Hagen&Zhou(2007)虽然在离散选择模型中引入真实状态依存，但没有对其识别方法进行深入讨论，本文利用Heckman(1981)和Gongetal.(2004)所提出方法获得真实状态依存的一致估计量。第四，发现新兴经济体汇率制度选择主要由状态依存因素决定，真实状态依存是导致新兴经济体长期、广泛采用爬行钉住汇率制度和波幅与管理浮动汇率制度的重要原因，非状态依存因素对新兴经济体汇率制度选择的影响不显著也不稳健，这与经典汇率制度选择理论的预测出现偏差。
二、数据说明与描述统计
本文利用25个新兴经济体①1980—2016年的面板数据展开研究，文中数据来自Ilzetzkietal.(2019)、Chinn&Ito(2006)、Lane&MilesiFerretti(2018)、国际货币基金组织世界经济展望数据库(IMFWEO)、国际金融统计数据库(IMFIFS)、世界贸易方向统计数据库(IMFDOTS)、世界银行世界发展指标数据库(WorldBankWDI)和系统和平中心数据库(CenterforSystemicPeace)。
三、汇率制度持续期、状态依存特征与识别方法
(一)汇率制度持续期与状态依存特征
本文引言部分利用生存分析中KaplanMeier非参数方法估计新兴经济体各种汇率制度的持续期并发现：以干预和稳定名义汇率为特征的爬行钉住汇率制度、波幅与管理浮动汇率制度不仅被大部分新兴经济体选择，并且这两类汇率制度在新兴经济体呈现出较高的持续期。
上述汇率制度演进中高持续期现象与计量模型中的状态依存概念有内在联系，Heckman(1981)发现在劳动参与率和失业率的相关研究中，经历过某一事件的个体其未来有较大概率继续经历同一事件，Heckman(1981)称之为状态依存，并认为真实状态依存(truestatedependence)和虚假状态依存(spuriousstatedependence)均可以导致个体或经济体的选择在时间上具有很强相关性或持续性。爬行钉住汇率制度、波幅与管理浮动汇率制度在新兴经济体表现出较高持续期说明这两类汇率制度演进中也具有状态依存特征，其含义为经济体过去选择某种汇率制度，未来有较高概率继续选择这种汇率制度。Hagen&Zhou(2007)认为真实状态依存和虚假状态依存可以解释这一发现：
第一，汇率制度演进中的真实状态依存特征。与当前汇率制度选择有关的宏观经济运行环境或约束条件受过去汇率制度选择的影响。例如，过去选择固定汇率的经济体会促进其与锚定国的贸易或增加未套期保值的外币负债，这些都会强化其当期选择固定汇率的激励，这种汇率制度选择在时间上的动态联系被称为真实状态依存。第二，汇率制度演进中的虚假状态依存特征。如果影响汇率制度选择的经济和政治因素在时间上相关，具体地，如果影响汇率制度选择的国别差异在时间上相关，并且这些差异在经验研究中没有被很好地控制，则前期汇率制度选择会是当期汇率制度选择的重要决定因素，这仅仅是由于前期汇率制度选择是那些影响当期汇率制度选择且具有持续性的不可观测因素的代理变量。这种前期与当期汇率制度选择间的动态联系被称为虚假状态依存。
四、估计结果与初步分析
为研究真实状态依存和虚假状态依存对新兴经济体汇率制度演进的影响机制，以及状态依存特征对多元离散选择模型估计结果的影响程度，本文估计了多元离散选择Logit混合回归模型、多元离散选择随机效应面板Logit模型和动态多元离散选择随机效应面板Logit模型。为减弱内生性问题，本文在估计过程中将所有解释变量和控制变量均做滞后两期处理。由于本文将固定汇率下随机效用标准化为零，因此，文中各多元离散选择模型均包含三列参数估计结果，即爬行钉住相对于固定汇率、波幅与管理浮动相对于固定汇率、浮动汇率相对于固定汇率的估计结果。
五、平均边际效应、稳健性检验与进一步讨论
前文分析发现，状态依存是导致新兴经济体汇率制度选择具有高持续期的重要原因，相应地，状态依存的引入会极大减少参数估计显著的数量。但是，汇率制度选择的经典理论认为本文所引入的解释变量和控制变量会对汇率制度选择产生影响，因此，本文接下来进一步分析动态多元离散选择随机效应面板Logit模型中非状态依存因素对汇率制度选择的真实影响。
六、主要结论、研究启示与政策含义
(一)主要结论
本文主要结论是：第一，真实状态依存这一内在驱动因素是导致新兴经济体广泛、长期采用爬行钉住汇率制度和波幅与管理浮动汇率制度的原因。本文真实状态依存的主要估计结果表明，新兴经济体在前一期选择爬行钉住汇率制度或波幅与管理浮动汇率制度，那么，当期继续选择爬行钉住汇率制度或波幅与管理浮动汇率制度的概率会增加。可见，爬行钉住汇率制度、波幅与管理浮动汇率制度有助于改善新兴经济体的经济运行并会改变其经济结果和政策框架，使其有更强动机继续留在上述两种汇率制度。
第二，新兴经济体的汇率制度选择主要由状态依存因素决定，解释变量和控制变量这类非状态依存因素所代表的外部决定因素对新兴经济体汇率制度选择的影响不显著也不稳健。本文估计结果中真实状态依存和虚假状态依存均显著且稳健，非状态依存因素中仅贸易集中度对新兴经济体汇率制度演进产生显著且稳健的影响。
第三，动态多元离散选择随机效应面板Logit模型能够较好地识别和控制虚假状态依存和真实状态依存，其估计结果中参数显著的数量明显小于未考虑状态依存的离散选择模型。因此，现有关于新兴经济体汇率制度选择的经验研究会高估相关变量对汇率制度选择的真实影响。第四，非状态依存因素对新兴经济体汇率制度选择的影响不显著也不稳健，这与经典理论的预测不同。经典理论认为经济和政治等因素能对汇率制度演进产生显著影响，但本文关于新兴经济体的估计结果并不支持这一理论预测。因此，经典理论对新兴经济体汇率制度选择的影响机制还需做进一步研究。
(二)研究启示
本文上述分析过程和结论具有重要启示：第一，离散选择模型的设定形式对汇率制度选择相关经验研究结论产生重要影响。由于未引入状态依存的多元离散选择模型可能高估各变量对汇率制度选择的真实影响，因此，虽然在离散选择模型中同时引入多元选择、真实状态依存和虚假状态依存会使模型的估计难度和计算负担增加，但建立动态多元离散选择随机效应面板Logit模型研究汇率制度选择具有潜在收益。
第二，经典汇率制度选择理论低估了能够稳定名义汇率的汇率制度具有重塑宏观经济结构，促进宏观经济稳定的功能。经典汇率制度选择理论提出经济结构和经济冲击是影响汇率制度选择的重要因素，并认为能够稳定名义汇率的爬行钉住汇率制度、波幅与管理浮动汇率制度具有危机倾向。但本文研究结果表明，真实状态依存是导致新兴经济体大量长期选择爬行钉住、波幅与管理浮动汇率制度的重要原因。
因此，爬行钉住汇率制度、波幅与管理浮动汇率制度能够重塑新兴经济体的宏观经济结构，促进其宏观经济稳定发展。第三，最优汇率制度选择并不必然遵循由固定到中间再到浮动的唯一路径，爬行钉住、波幅与管理浮动这两类中间汇率制度能够稳定名义汇率水平，并对处于快速发展阶段的新兴经济体有重要的积极作用。
参考文献
曹伟、万谍、钱水土、金朝辉，2019：《“一带一路”背景下人民币汇率变动的进口价格传递效应研究》，《经济研究》第6期。
邓贵川、谢丹阳，2020：《支付时滞、汇率传递与宏观经济波动》，《经济研究》第2期。刘晓辉、张瞡，2015：《民主、政治不稳定与害怕浮动》，《经济学(季刊)》第3期。彭红枫、祝小全，2019：《短期资本流动的多重动机和冲击：基于TVPVAR模型的动态分析》，《经济研究》第8期。
Badarau，C.，andI.Sangaré，2019，“ExchangeRateRegimesinaLiquidityTrap”，JournalofInternationalMoneyandFinance，93(5)，55—80.
Berdiev，A.N.，Y.Kim，andC.P.Chang，2012，“ThePoliticalEconomyofExchangeRateRegimesinDevelopedandDevelopingCountries”，EuropeanJournalofPoliticalEconomy，28(1)，38—53.
Calvo，G.A.，andF.S.Mishkin，2003，“TheMirageofExchangeRateRegimesforEmergingMarketCountries”，JournalofEconomicPerspectives，17(4)，99—118.
Calvo，G.A.，andC.M.Reinhart，2006，“FearofFloating”，QuarterlyJournalofEconomics，117(2)，379—408.Chinn，M.D.，andH.
Ito，2006，“WhatMattersforFinancialDevelopment?CapitalControls，Institutions，AndInteractions”，JournalofDevelopmentEconomics，81(1)，163—192.
作者：路继业张娆
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《新兴经济体汇率制度选择：状态依存的视角》