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发布时间：2019-11-16 16:13所属平台：学报论文发表咨询网浏览： 次
[摘要]创业投资具有较强的正外部性及投资收益的不确定性。通过政府引导基金方式解决创业投资基金遭遇的市场失灵，已经成为各国促进创业投资健康发展的成功经验之一。政府引导基金是基于合作治理理念下政府投资的重要制度创新，应当正确认识作为政策性机构的
[摘要]创业投资具有较强的正外部性及投资收益的不确定性。通过政府引导基金方式解决创业投资基金遭遇的市场失灵，已经成为各国促进创业投资健康发展的成功经验之一。政府引导基金是基于合作治理理念下政府投资的重要制度创新，应当正确认识作为政策性机构的政府引导基金和准金融机构的创业投资基金之间的合作关系，依据二者合作的切入点，推进政府引导基金对创业投资基金的阶段参股、联合投资、融资担保、风险补助等引导机制的法律规制变革与创新，从而实现政府投资与私人投资的合作治理。
[关键词]政府引导基金;创业投资基金;合作治理
创业投资具有较强的正外部性，虽然创业投资基金以获取高额利润为目的，但创业投资在客观上促进创新孵化、市场开拓、人才培养，从而有助于科技进步、结构升级、扩大就业等一国经济、社会目标的实现。同时，创业投资基金承担着巨大的技术风险和市场风险，创业投资项目成功率大约在20%-30%左右，但所形成的新产品、新技术、新服务却可以被其他生产主体予以低成本效仿。
若任由创业投资基金按照私人收益最大化原则决定自己的投资决策，创业投资的收益外溢致使私人收益低于社会收益，创业投资水平相应地会低于社会最优的投资水平，将导致创业投资供给不足。国家“有形之手”乃是解决创业投资基金市场失灵问题的重要方式之一，政府引导基金已经成为各国促进创业投资基金健康发展的成功经验之一。
一、政府引导基金的产生与法律规制
政府投资是一国政府为满足公共需要，实现经济和社会发展目标，运用财政性资金进行的投资行为。关于政府投资，主要包括以下三个重要理论支撑：
(1)公共产品理论。国家具有提供公共产品的职能，但公共产品供给存在市场失灵，需要国家以政府投资方式直接或间接提供公共产品。
(2)总量平衡理论。凯恩斯主义认为造成资本主义经济的生产过剩和大量失业的根本原因在于社会有效需求不足，而投资是经济增长的推动力，且具有乘数效应，即每一单位投资会导致收入成倍地增长以及促进充分就业，从而有效解决社会有效需求不足的问题。当经济处于私人投资低迷的不景气状态，政府投资就成为拉动社会需求、推动经济增长的经济刺激政策的重要内容之一，例如我国在2008年全球金融危机之后启动的4万亿政府投资计划。
(3)产业调控理论。各国应当根据本国经济社会发展要求，协调各产业发展和推进产业结构升级，以提升本国产业竞争力和确保动态比较优势，相关政策措施包括规划、引导、促进、调整、保护、扶持、限制等内容。政府投资较其他经济杠杆对于产业结构调整具有较为明显的先导和示范作用。私人投资是与政府投资相对的概念，二者之间亦存在对立统一关系，即政府投资对私人投资可能存在挤进(Crowdingin)和挤出(Crowdingout)不同效应：所谓政府投资的挤进效应，又称互补效应，是指政府投资可以提高私人投资的边际生产率，带动私人投资的增加。
所谓挤出效应，又称为替代效应，则是指政府投资导致资本累积率超过私人投资的最佳水平，以及挤占私人投资的空间。[1]234-240因此，需要科学合理地划分政府投资与私人投资的投资范围，但又不应画地为牢，将政府投资与私人投资割裂开来、甚至对立起来。当下国家不再简单地以政治权威身份对社会事务予以单一向度的发号施令，而是以引导、协商、伙伴等多种合作方式消弭国家与社会之间的距离，并且透过合作可以激发出社会中私人部门的潜能，充分发挥私人部门的资金、技术、管理等优势。
因此，合作治理(CollaborativeGovernance)成为国家在公共事务领域的运行理念，“合作治理——依据共享裁量的原则将公共部门和私营部门的能力整合起来进行精心设计——能够成为那种力量倍增器。”[2]51通过与私人投资的合作治理，政府投资可以提高生产效率、获得信息、获得合法性以及获得资源。2019年《政府投资条例》(以下简称《条例》)虽然冠之“政府投资”，但第2条规定，“本条例所称政府投资，是指在中国境内使用预算安排的资金进行固定资产投资建设活动，包括新建、扩建、改建、技术改造等”，申言之，其仅指向转化为固定资产的政府投资。
《条例》第3条第1款，明确此类政府投资范围，“政府投资资金应当投向市场不能有效配置资源的社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的项目，以非经营性项目为主”，同时第2款倡导与私人投资的合作治理，“国家完善有关政策措施，发挥政府投资资金的引导和带动作用，鼓励社会资金投向前款规定的领域”，近年来的政府和社会资本合作(Public-privatePartnerships，PPP)就是此款的主要表现形式之一。
股权投资亦是政府投资的重要方式之一，但未被纳入《条例》。在我国改革开放初期，政府的股权投资主要功能是实现政企分开等市场化改革，主要是政府透过授权机构以股权投资方式对经营性公司制国企予以统一管理。近年来，政府投资基金被越来越多的运用以解决资金分配的行政化、项目散而乱及缺乏回收机制等问题。
我国从1999年开始政府引导基金的实践，政府引导基金成为政府投资基金的升级版，即政府不直接进行创业投资、产业投资或科技创新投资等活动，而是以市场化方式支持创业，有效引导社会资本投向，促进企业和产业发展。政府引导基金是基于合作治理理念的政府投资制度创新：一方面，政府引导基金对创业投资基金具有较为突出的挤进效应，解决创业投资基金面临的诸多市场失灵问题，例如风险补偿以缓解投资的高风险，或者传递有效信息以解决信息不对称。
另一方面，政府引导基金可以充分发挥财政资金“四两拨千斤”的杠杆作用，撬动更大规模的创业投资基金聚集，从而有效地改善既定领域的资本供给，而且政府引导基金不直接参与具体投资管理，而是充分发挥创业投资基金的投资管理经验及激励约束机制的优势。
2005年国家发展和改革委员会等部委共同制定的《创业投资企业管理暂行办法》首次提出由国家或地方政府设立创业投资引导基金，引导基金对创业投资企业的设立与发展通过参股和提供融资担保等方式予以引导。2007年财政部、科技部的《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》，2008年国家发展和改革委员会、商务部、财政部的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(国办发[2008]116号，以下简称《指导意见》)，2011年财政部、科技部《国家科技成果转化引导基金管理暂行办法》等大量部门规章对政府引导基金予以规范。
2015年初，我国政府引导基金数量和规模呈现“井喷”状态，根据浦发银行与清科研究中心联合发布的《中国引导基金与区域及产业经济发展专题研究报告》显示，截至2016年9月底，国内共成立980只政府引导基金，其中789只已披露基金规模达33004.58亿元。[3]2015年财政部出台《政府投资基金暂行管理办法》、2016年国家发展和改革委员会出台《政府出资产业投资基金管理暂行办法》尝试对政府引导基金予以进一步规范，同时省市政府及其机关出台300多部针对本级政府引导基金的规章、规范性文件。
我国政府引导基金实践日趋丰富，相关法律规范日益庞大，但是法律规制仍较为薄弱：一是关于政府引导基金的法律规定基本上是部门规章、地方规章或规范性文件，各级人大均未制定有关法律、地方性法规，不仅法律效力低，也不符合财政民主原则要求的运用民主方式理公共之财;[4]202二是政府引导基金涉及产业政策、公共财政等问题，存在国家发改委和财政部的管辖交叉，两部委的相关具体规定彼此冲突;三是关于政府引导基金的法律规制较为模糊，阶段参股、联合投资、融资担保、风险补助等是政府引导基金引导创业投资基金的基本方式，但相关规定不够具体。
二、政府引导基金阶段参股的法律规制
所谓阶段参股，是指政府引导基金作为“基金中的基金(FundofFund，FOF)”与符合条件的投资机构共同发起设立子基金，子基金委托专业投资管理机构按照章程或协议的要求对外投资，而政府引导基金在约定期限内退出。与政府引导基金共同发起设立的投资者包括其他层级政府引导基金或创业投资基金。以色列YOZMA基金是阶段参股引导机制的典型代表。
YOZMA为希伯来语“首创”“开启”之意，1992年以色列风险投资之父YigalErlich向以色列政府申请拨款1亿美元成立YOZMA政府引导基金。[5]YOZMA的20%直接投资处于起步阶段的创业企业;80%则与国际知名投资机构合作发起设立10个商业性创业投资子基金。
子基金采取有限合伙型，YOZMA作为有限合伙人，出资比例最高40%且不超过800万美元，但不干预子基金的运作。YOZMA根据以色列高新技术产业发展规划确定重点投资领域，YOZMA和其他合伙人选择的子基金管理人负责具体管理投资业务。YOZMA承诺其他合伙人在子基金设立5年内有权按议定折扣价格购买其出资份额，以及向其他合伙人让渡7%的未来收益。[6]91-93YOZMA运作较为成功，经过10年时间，子基金管理资金规模从1992年的2.1亿美元增加至40.35亿美元，带动以色列人均风险投资位于世界首位，成功打造“第二硅谷”，而政府投资通过出资份额私有化方式退出，取得收益远大于1亿美元。[7]
依据政府引导基金与创业投资基金的合作治理理念要求，政府引导基金的阶段参股的法律规制应当注重以下三点：一是确立政府引导基金遵循参股不控股原则，以保障财政资金的杠杆率，也避免对子基金运营管理的不当干预，例如《国家科技成果转化引导基金设立创业投资子基金管理暂行办法》第5条规定，“引导基金对子基金的参股比例为子基金总额的20%-30%，且始终不作为第一大股东或最大出资人”，又如2018年《沈阳市政府投资引导基金管理办法》第14条规定，“引导基金对专项基金出资额不超过专项基金规模的30%，且不作为第一大股东或最大出资人”。
二是明确政府引导基金的阶段退出，以确保财政资金的循环使用，又不与民争利，例如《国家科技成果转化引导基金设立创业投资子基金管理暂行办法》第6条规定，“子基金存续期一般不超过8年。在子基金股权资产转让或变现受限等情况下，经子基金出资人协商一致，最多可延长2年”。三是协调政府引导基金的宏观调控与创业投资基金的管理经验，通过章程或协议明确政府投资的宏观调控导向，由创业投资基金管理团队进行专业化管理、市场化运作，例如《国家科技成果转化引导基金设立创业投资子基金管理暂行办法》第9条子基金管理机构确定，对管理团队、管理人员的资质要求。
三、政府引导基金联合投资的法律规制
所谓联合投资，是指政府引导基金与符合条件的投资机构对选定对象进行共同投资。联合投资按投资机构参与时期不同，分为同时联合投资和分轮次联合投资。《指导意见》《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》规定的“跟进投资”便属于分轮次联合投资，即先由创业投资基金选定投资对象或投资完成一定进度，政府引导基金然后跟进参与投资。苏格兰联合投资基金(ScottishCo-investmentFund，SCF)是联合投资法律机制的典型代表。
苏格兰作为英国最北部的边远地区，气候恶劣，中小企业经营环境较差。[8]2032000年政府特别设立苏格兰企业局以推动创业投资发展，2003年苏格兰政府与欧洲地区发展基金共同出资4800万英镑成立由苏格兰企业局主管的SCF，向具有高成长潜力的早期中小企业，特别是技术应用型企业，予以股权或债权投资。
SCF自身不进行投资事务，而是与创业投资基金结成合约性合作伙伴(ContractualPartnership)，由合作伙伴进行项目筛选、尽职调查、交易谈判和投资决策，以避免对私人投资的挤出效应。SCF单项投资限额为50万英镑，担任合作伙伴的创业投资基金按同等条件和不低于1∶1比例匹配投资，单项合并总投资规模不超过500万英镑。SCF在合作协议上约定的投资金额仅为法定承诺，只有创业投资基金完成投资，SCF才会拨付投资资金，同时SCF按照实际投资金额的2.5-3.5%向合作伙伴支付管理费。
SCF实现2.43倍的资金放大，有效引导社会资金向中小企业创业资本的转化，英国受世界金融危机的影响在2009-2010财政年度的投资增长率为-23%，而苏格兰地区的投资增长保持0.4%的正增长，SCF功不可没。[9]38-40依据政府引导基金与创业投资基金的合作治理理念要求，政府引导基金联合投资的法律规制应当注重以下四点：一是充分发挥创业投资基金的投资项目、评估投资项目和实施投资管理的作用，《指导意见》强调，“引导基金可以按适当股权比例向该创业企业投资，但不得以‘跟进投资’之名，直接从事创业投资运作业务”。
二是政府引导基金不超过1∶1的投资比例，按期退出，发挥财政资金对社会资金的带动效应，例如《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》第19条规定，“引导基金按创业投资机构实际投资额50%以下的比例跟进投资，每个项目不超过300万元人民币”，以及第22条规定，“引导基金投资形成的股权一般在5年内退出。股权退出由共同投资的创业投资机构负责实施”。
又如2018年《营口市创业投资引导基金管理办法》第8条第3款规定，“引导基金跟进投资，出资比例原则上不超过创业投资企业实际出资额的40%，且对单个企业只能跟进投资一次，并严格按照有关政策规定操作”。三是政府引导基金为跟进、被动投资者，实施股权托管，并且支付管理费，例如《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》第20条规定，“引导基金跟进投资形成的股权委托共同投资的创业投资机构管理。创新基金管理中心应当与共同投资的创业投资机构签订《股权托管协议》，明确双方的权利、责任、义务、股权退出的条件或时间等”，以及第21条，“引导基金按照投资收益的50%向共同投资的创业投资机构支付管理费和效益奖励，剩余的投资收益由引导基金收回”。
四是创业投资基金按同等条件投资，相关投资不得先于政府引导基金退出，防止创业投资基金利用自身信息优势，损害政府引导基金利益，实现利益捆绑、风险共担。例如，《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》第23条规定，“共同投资的创业投资机构不得先于引导基金退出其在被投资企业的股权。”
四、政府引导基金融资担保的法律规制
所谓融资担保，是指政府引导基金为创业投资基金的债权融资提供各种形式的担保。在经济活动中，不仅创业投资基金的投资对象容易陷入融资困境，而且创业投资基金本身亦受到融资困扰，融资担保是政府引导基金增强创业投资基金投资能力的引导机制。
美国小企业投资公司(TheSmallBusinessInvestmentCompanies，SBIC)计划被认为是政府引导基金的肇始和典范，融资担保正是SBIC计划的特色。1958年，美国为解决小企业融资难问题，制定《小企业投资法》(SmallBusinessInvestmentAct，SBIA)，SBIC则是依据SBIA成立的创业投资基金，在美国小企业管理署(SmallBusinessAdministration，SBA)注册并接受其管理，主要使用自有资金及杠杆融资筹集资金，向符合条件的小企业提供权益类或债务类的长期投资以及管理经验支持等。
[10]92-93SBIC计划早期以向SBIC提供优惠利率贷款为主要引导方式，1992年SBA修改，增加对财政资金安全性监管要求，1994年SBA重新设计SBIC计划，推出面向SBIC的债券杠杆(DebentureLeverage)和参与式证券杠杆(ParticipatingSecuritiesLeverage)两种融资支持：前者是由SBA为SBIG发行的十年期债券提供担保，使之获得最高3倍的杠杆融资;后者则由SBA以有限合伙人份额、优先股及根据盈利支付债券等方式持有SBIC的参与式证券，使之获得最高2倍的杠杆融资，并且其累计盈利之前的利息由SBA代位支付，实现累计盈利之后SBIC再按复利偿还预付利息。SBIC计划提高美国创业资本的可获得性，培育出苹果、英特尔、联邦快递、美国在线等世界级创新企业。[11]19
五、政府引导基金风险补助的法律规制
所谓风险补助，是指政府引导基金对创业投资基金投资行为予以损失补贴和奖励资助的激励性引导机制。由于创业投资基金的投资领域往往存在高风险、收益不确定性等市场失灵问题，政府引导基金以风险补助的转移支付方式可以引导创业投资基金。
1998年，《英国竞争力白皮书》宣布设立1亿英镑的政府创业投资基金，以提高中小企业融资能力。2000年，政府创业投资基金由原贸易与工业部中小企业政策理事会转由新成立的小企业服务局负责管理。政府创业投资基金本质上是政府引导基金，主要引导设立区域性创业投资基金(RegionalVentureCapitalFunds，RVCF)，引导机制除阶段参股外，还包括资本损失补贴、管理/交易成本补贴：前者是政府创业投资基金对符合标准区域性创业投资基金私人投资者予以20%资本损失保证;后者是政府创业投资引导基金为区域性创业投资基金管理人提供管理/交易成本补贴。政府创业投资基金计划较为成功，英国成为欧洲创业最发达的国家，其创业投资规模超过整个欧洲的一半，而且各区域创业投资发展较为均衡。
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